近年来,我国主要水务企业的供水量和(或)污水处理量维持稳定增长。由于水务行业公益性强,产品价格主要取决于国家政策,短期内出现明显波动的可能性很小,行业内主要企业营业收入的变动与供水量和(或)污水处理量的变动基本呈正相关,样本企业的营业收入表现亦服从以上规律。2013~2015年,41家样本企业分别实现累计营业收入817.66亿元、977.02亿元、1,175.90亿元,年复合增长率为19.92%。2016年上半年,样本企业实现累计营业收入592.88亿元,同比增长20.72%,增速较过去三年保持稳定。受人工、能源等生产要素成本上升、营业成本同比增加影响,2013~2015年及2016年上半年,41家样本企业分别实现营业毛利率31.42%、31.04%、29.37%、29.08%,毛利率略有下降,但维持在30.00%左右。近年来,水务行业整体产能稳步提升,期间费用增幅亦相对平稳,且略低于营业收入增长水平,41家样本企业2013~2015年EBIT利润率持续小幅提升,分别为25.93%、26.90%、28.44%。在经济增速放缓和供水/污水处理产能扩充的共同作用下,以工业供水或污水处理为主的水务企业业务量在保持稳定增长的基础上,存在一定的下行压力,其盈利的增长潜力存在一定的弱化风险。
从行业分化角度分析,供水业务公益性强,企业自身盈利能力较差,盈利主要依赖于政府补贴。污水处理业务虽具有一定的市场属性,但价格受到地方政府指导,政府对经营处在盈亏平衡点的企业会提供部分财政支持,但力度相对供水企业较小。为揭示行业内样本企业盈利能力的分化,我们以“(利润总额-营业外收入)/营业收入”作为考核指标,剔除政府补助的影响,计算企业的“内生盈利能力”。根据41家样本企业2016年上半年的最新财务数据,供水企业的考核指标均值为4.08%,污水处理企业的考核指标均值为8.99%,综合水务企业的考核指标均值处于上述两类企业之间,约为7.51%。由此可见,供水企业的自身盈利能力最差,对政府补助的依赖程度最高;污水处理企业的利润实现对政府等外部支持的依赖程度最小,体现出一定的市场化属性。 事实上,作为保障国内生产与国民基本生活的公益性行业,水务企业的业务属性决定其自身并非以盈利为主要目的,但我们需关注在接受政府补助后,利润总额仍为负值的企业。该类企业往往由于毛利润空间小,无法消化较为刚性的期间费用,导致经营性业务亏损过大,政府补助与经营缺口相比杯水车薪。其中,较为典型的企业包括“温州市公用事业投资集团有限公司”、“西安水务(集团)有限责任公司”、“昆明自来水集团有限公司”,上述企业利润总额长期处于亏损状态。近年来,部分水务企业逐步向综合环境服务供应商转型,陆续开展诸如废物处理、垃圾发电等环境工程业务,涉及大量初始投资,但短期经营效益并不显著,利润增量可能难以覆盖增加的利息支出,从而对企业的盈利能力造成了一定负面影响。 综上所述,随着行业内重点企业供水量和(或)污水处理量的稳步提升,行业整体收入规模和盈利能力保持稳定。就行业分化来看,从事自来水供应的企业受业务属性影响,自身盈利能力较差;从事污水处理的企业因存在部分市场化属性,利润实现对政府补助的依赖程度较小。综合性水务企业由于业务种类较为多元,其盈利能力介于供水及污水处理企业之间。未来,在水务行业产能扩充的影响下,用水量和污水处理量或将保持增长,但考虑到我国经济增长下行压力较大,水务行业的高速增长潜力可能出现弱化。此外,部分大型综合水务企业存在转型倾向,环境服务等新业务的开展既强化了经营的市场化属性,也加大了公司盈利的波动风险,其对企业盈利的扶持作用尚不明朗。 (二)发债水务企业现金流获取能力分析与展望 水务行业经营获现能力很强,现金类资产充沛,行业继续保持高流动性;投资活动现金支出出现波动,全国大型综合水务运营商的现金流状况对行业表现具有明显的导向作用。 经营活动是企业现金流获取的源泉。由于水务企业直接面向终端客户收费,污水处理费多与政府部门或企业定时结算,通常可保持较好的现金流状态。2013~2015年,41家样本企业分别实现经营活动现金净流入154.17亿元、205.38亿元、283.00亿元,年复合增长率达35.49%,高于营业收入的增长速度,经营获现规模呈强增长态势,企业现金类资产积累规模不断提升。就经营获现能力而言,样本企业近三年现金收入比均值维持在100%附近,行业整体仍呈现很强的经营获现能力。从行业分化角度分析,企业的经营获现规模和能力与其体量及市场地位直接相关,与经营管理模式和所处地区经济等因素间接相关,全国大型综合水务运营商的经营活动现金流入量、经营活动现金流量净额、现金收入比均优于大(中)型区域水务企业。由于终端用户长期拖欠水费的情况较少,但政府污水处理费的支付可能存在递延,污水处理企业将挂账部分长账龄款项,从而影响了其经营获现能力。此外,由于东部供水管网漏损率普遍较低,供销差率较小,企业的经营活动现金流入量较同规模的中西部企业也具有一定规模优势。 水务行业现金流分析的另一重要指标为投资活动现金净流出,其反映企业构建供水管网和(或)污水处理设施后,需由其他活动现金流弥补的资金净缺口。2013~2015年,41家样本企业分别实现投资活动现金净流出445.37亿元、389.28亿元、523.76亿元,支出规模出现波动,波动方向与水务行业固定资产投资波动方向一致。但在推动全国县城和重点镇污水收集处理能力扩充及管网升级的政策指导及水务行业PPP项目数量增加的背景下,水务企业对外投资将保持增长,投资活动现金净流出规模存在扩大趋势。从行业分化角度来看,投资活动现金净流出较高的企业主要为“北控水务集团有限公司”、“北京首创股份有限公司”等全国大型综合水务运营商,其广泛的业务布局决定了显著的投资需求。 关于未来水务行业的现金流获取情况,我们认为:受收入规模扩大影响,经营活动现金流规模将呈现稳健增长态势,受结算模式相对稳定影响,行业经营获现能力难以明显提升。行业投资活动现金净流出仍受全国几大跨区域综合水务运营商影响。在宏观政策的推动下,预计投资活动现金净流出规模将延续扩大趋势。 (三)发债水务企业债务负担分析与展望 水务行业债务负担稳中有升,债务期限结构以长期债务为主;污水处理企业的债务负担相对较重,长期债务比例略高。 债务负担方面,2013~2015年及2016年上半年,41家样本企业的资产负债率均值分别为53.23%、54.85%、56.20%与56.94%;全部债务资本化比率均值分别为40.05%、40.94%、41.03%、44.20%,行业债务负担略有上升,但基本保持稳定。从行业分化角度分析,供水企业近三年及一期的资产负债率与全部债务资本化比率均值分别为50.72%、36.26%,处于水务行业内较低水平;污水处理企业近三年及一期的相应指标均值分别为60.49%、49.52%,处于行业内较高水平,综合水务企业的指标均值则居于两者之间。上述偿债指标分化的主要原因为:近年来,污水处理企业运营负荷率明显高于供水企业的供水负荷率,污水处理企业产能扩充需求相对明显,导致相关企业在建工程投资额偏高,对外融资规模较大,从而拉升了污水处理单位的债务规模与债务负担。 |